La responsabilité des agences de notation dans la crise des subprimes

Depuis plusieurs mois, les agences de notation, dont les plus connues sont Moody's, Standard & Poor's, et Fitch, sont sous les feux de la critique. Elles sont montrées du doigt comme étant les principales responsables de la crise des subprimes. Selon leurs détracteurs, des erreurs d'évaluation auraient conduit à surnoter certains produits financiers, ce qui aurait poussé les marchés à miser sur ces produits considérés comme sûrs, et engendré d'importantes pertes lorsque la véritable valeur de ces produits s'est révélée au grand jour.

Un bug informatique chez Moody's, apparu au début du mois de janvier 2007 mais dont les médias n'ont pris connaissance que quinze mois plus tard, a jeté un peu plus l'opprobre sur ces institutions. L'agence Moody's, au courant dès janvier 2007, avait mis du temps à réparer l'erreur, et avait tenté d'étouffer l'affaire pour ne pas perdre la confiance de ses "clients".

Très tôt après le début de la crise des subprimes, la SEC, l'autorité américaine de contrôle des marchés, a décidé de mener une enquête afin d'en savoir plus sur les pratiques des agences de notation, et la manière dont les évaluations sont préparées. Cette enquête, qui vient de s'achever, a duré dix mois et portait sur une période de quatre ans. Le moins que l'on puisse dire, c'est que le président de la SEC, Christopher Cox, en attendait beaucoup. A Bloomberg Television, il déclarait lundi soir: "Le public verra qu'il y a eu d'importants problèmes". Dans un rapport de 37 pages, les griefs sont dessinés en détail. Parmi d'autres pratiques suspectes, il apparaît qu'au moment de noter les produits financiers, les agences pensent avant toute chose à leurs propres profits...

1. Conflits d'intérêts. Comment fonctionnent les agences de notation? Des institutions financières désireuses d'émettre des produits particuliers vont à elles, et les rémunèrent pour effectuer une évaluation sur ces produits. Autant dire qu'il y a peu pour tomber dans le conflit d'intérêt. Et c'est ce qui s'est passé. Selon Christopher Cox, "certaines personnes étaient à la fois impliquées dans les relations commerciales, discutant des honoraires, tout en étant impliquées dans le processus d'analyse".

Pour arriver à cette conclusion, quelque deux millions d'e-mails et de messages instantanés ont été analysés sur une période de quatre ans, dans les trois principales agences. Certains d'entre eux révèlent des pratiques douteuses. Selon le quotidien International Herald Tribune, "le rapport de la SEC démontre que les agences de notation ignoraient les principes de base énoncés pour éviter les conflits d'intérêt".

Un e-mail envoyé par un analyste en novembre 2004 à propos d'une évaluation sur un produit financier souligne ce problème à suffisance: "J'essaye de voir si nous pouvons déterminer à ce stade si nous y perdrons en prenant cette décision, et si oui, combien". L'analyste ajoutait, d'après le quotidien new-yorkais, que "certains employés n'étaient pas d'accord avec la note recommandée parce qu'ils croyaient que celle-ci allait avoir un impact sur notre business". Clairement, noter un produit défavorablement aurait donc pu être néfaste pour les relations entre l'agence et son client qui a émis le produit...

La concurrence entre les différentes agences de notation a aussi conduit à des évaluations lâches de produits, comme en témoigne cet e-mail d'août 2004: "Nous aurons une réunion avec votre groupe, cette semaine, pour discuter d'un ajustement des critères d'évaluation pour la notation de CDOs, en raison de la menace continuelle de perdre ce business".

La SEC ne fournit aucun nom et ne fait jamais référence à une agence particulière.

2. Manque de temps et de personnel. Au fil du temps, les produits financiers que les agences ont dû noter se sont révélés de plus en plus complexes, et de plus en plus nombreux. Les analystes se sont donc trouvés devant une montagne de travail, impossible à surmonter sans effectuer certains raccourcis, sans brûler des étapes, au risque de biaiser quelque peu l'évaluation finale. Ici aussi, plusieurs mails témoignent de cette situation. "Nous n'avons pas les ressources nécessaires pour supporter ce que nous faisons", se plaignait un manager en février 2007. Plus tard, en avril 2007, une analyste indiquait qu'elle n'avait le temps que d'analyser la moitié du risque lié à un produit avant d'émettre une notation...

Face à ces critiques auxquelles il leur est difficile de s'opposer, les agences de notation ont déclaré en chœur qu'elles allaient prendre les mesures nécessaires pour mettre de l'ordre dans ces pratiques controversées. Profil bas pour éviter des sanctions? Selon l'International Herald Tribune, "il n'est pas évident de dire si ces révélations déboucheront sur des sanctions judiciaires". Christopher Cox, le patron de la SEC, a été plus clair: "Si la SEC met le doigt sur des dysfonctionnements évidents, nous les poursuivrons vigoureusement via notre division exécutive". Après seulement, des sanctions judiciaires pourront être prises.

Quoi qu'il en soit, les autorités souhaitent augmenter le contrôle sur les agences de notation, afin que pareils errements ne se produisent plus. Aux Etats-Unis, les agences sont déjà tenues de s'enregistrer auprès de la SEC, mais cela n'a visiblement pas été suffisant. C'est pourquoi Christopher Cox a formulé, le 11 juin dernier, une série de propositions destinées à augmenter la transparence dans le processus d'analyse des produits notés.

De notre côté de l'Atlantique, les choses commencent également à bouger. Le commissaire européen au commerce intérieur, Charlie McCreevy, a décidé de prendre les choses en mains, tout comme la ministre française de l'Economie, Christine Lagarde, qui dirige pour six mois le Conseil des ministres européens des Finances (Ecofin). Lors d'une conférence de presse à l'issue du premier de ces conseils sous présidence française, en début de semaine, elle a déclaré que "nous sommes parvenus à un accord sur le principe de l'enregistrement des agences de notation, et sur la nécessité d'assurer un suivi de ces agences". En Europe, ces agences seraient placées sous le contrôle du Comité européen des régulateurs de marchés de valeurs mobilières (CESR).

Matthieu Lethé